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              标普:离岸债市维好协议结构面临“突击测验”,这四个问题了解一下

              火币网 www.henhaozhuanapp.com 2020-05-27 13:48:33 来源:久期财经   阅读量:16.64万

              ?久期财经讯,5月26日,标普发布报告表示,北大方正集团的重整给中国离岸债券的维好协议结构带来了一个意外的考验。在梳理债权时,政府指派给北大方正集团的管理人已将该集团直接担保的离岸债券纳入其中。然而,管理人尚未承认由维好协议支持的离岸债券。

              因此,虽然有担保的离岸债券持有人可以参与重整过程,希望能从他们的投资中拿回一些回报,但维好协议支持债券的索赔仍悬而未决。清算机构已要求提供更多文件,而标普认为,对其合法性的决定可能需要几个月时间。如果清算机构决定否决维好协议支持债券的索赔,这可能会对未偿付的维好协议支持债券产生负面影响。

              维好协议和股权购买承诺是中国离岸债券的常用结构。自2012年以来,这两种结构通常是在岸母公司在没有获得为离岸发行工具提供担保所需的配额或批准的情况下,采取更快的途径在离岸市场融资时使用。

              虽然标普没有对北大方正集团及其离岸子公司进行评级,但标普认为,北大方正集团的案例突出了具有维好协议、股权购买承诺和类似条款的离岸债券的结构从属和监管风险。

              标普注意到,市场似乎没有区分在岸母公司提供维好协议而非提供担保的发行。如果北大方正集团维好协议支持债券的索赔要求在重整过程中得不到承认,市场态度可能会发生变化。

              常见问题

              在中国,维好协议和担保有什么区别?

              维好协议是由在岸母公司为支持离岸发行人而作出的承诺声明。在大多数的维好协议中,母公司承诺确保发行子公司仍然有偿付能力,并有足够的流动性来支付利息和偿还债券本金。通常,附加文件(如股权购买承诺和流动性工具支持协议)概述了母公司可能采取的帮助子公司的措施。直到现在,维好协议的有效性和执行力还没有在中国大陆地区进行测试。

              直接担保结构下的债券由在岸母公司提供无条件和不可撤销地支付担保,其可执行性为票据持有人提供了比维好协议更好的?;?。在中国,已注册的担保已获得国家外汇管理局的批准。履行担保义务不太可能受到任何跨境外汇管制,特别是货币兑换和支付问题。标普认为,担保结构比维好协议为票据持有人提供了更多的?;?,有更强的信用实力。这是标普长期以来的观点。

              维好协议支持债券的评级与担保发行有区别吗?

              有区别。标普通过授予离岸发行子公司发行人信用评级,对此类维好协议进行评级。为此,标普评估了离岸发行人作为母公司融资平台的战略作用以及母公司的潜在支持。离岸实体的评级和债券评级通常低于在岸母公司的评级,除非在非常有限的情况下,例如离岸子公司是集团的核心部分,且是集团主要业务的主要组成部分,或对母公司做出重大贡献等其他因素。几乎所有标普评级的具有维好协议支持债券的中资离岸发行人都较其在岸母公司的评级低一个子级。

              相反,担保是担保人的直接法律义务。如果满足标准要素,标普通?;峤1U衿兰队氲1H说母呒段薜盅悍⑿衅兰断嗟?。支付担保是担保人不可撤销和无条件的义务。

              在北大方正集团案例中,如果结果差强人意是否会导致获得维好协议或其他增信代替担保的中国离岸债券发行级别评级被下调?

              可能不会。标普不把维好协议当作担保。因此,标普的评级已经反映了离岸债券的结构从属关系,而此类离岸债券并没有获得在岸母公司提供担保。

              如果标普要审查任何评级,主要为评估母公司对离岸发行实体的承诺是否因法院判决而改变。该行业的任何评级行动都将建立在个案的基础上,由各母公司集团的信誉度以及作为评级过程一部分的离岸发行人对集团的重要性决定。

              离岸发行人在为许多中国公司争取外汇资金方面发挥着重要作用。几乎所有的这些离岸发行人都是其在岸母公司集团的唯一离岸融资平台。标普认为,出于这个原因,母公司支持其离岸工具的动机依然强烈。

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              数据来源:标普

              中国离岸债券中走维好协议路线的比例多大,标普预计市场将如何对待这类结构?

              标普估计,持有维好条款的债券占中国离岸美元债券(包括金融机构和公司发行人)的近15%。许多中国公司采用这种结构,包括房地产开发商和地方政府融资工具(LGFV)。

              自2012年以来,中国发行人一直在普遍使用维好协议结构,因为有监管规定不允许在岸公司使用离岸债券收益。这类公司可能会将维好协议支持债券的收益以股本或以离岸发行人或其他人的股东贷款的方式汇入中国大陆地区。不过,政策越来越支持中国发行人直接发行。2017年,央行和国家外汇管理局还进一步放宽政策,允许中资企业直接发行或担保的债券发行所得收益汇入中国大陆地区。

              维好类型的协议已经在减少。例如,在2017年,拥有维好协议条款的债券发行规模达287亿美元,占当年离岸美元债券发行总额的14%。到2019年,这一数字降至150亿美元,约占总额的7%。相比之下,2019年由母公司担保的债券发行额为610亿美元,约占去年离岸债发行总额的27%。

              标普预计,在未来几年内,维好协议债券市场将继续萎缩,尽管一些公司可能仍然使用维好协议条款,因为这种结构使该类公司具有灵活性,无需向国家外汇管理局进行注册。

              如果北大方正集团的维好协议支持债券被破产管理人否决,市场定价可能会在预期违约风险之外嵌入更深层次的结构性从属关系,要求更高的风险溢价。因此,较高的融资成本可能会减少维好协议债券的供应。这对资本市场来说是一个正面的发展,因为这可能促使更加透明的债券结构成为标准,例如直接发行或担保债券。

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              关键词阅读: 财经 / 报告 / 央行
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